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会否从小银行开始,监管政策重塑金融体系

文章作者:国际资讯 上传时间:2019-10-07

摘要: 刚刚过去的周五周六,有一件大事:五年一度的全国金融工作会议,在北京召开。1997年以来,全国金融工作会议每五年召开一次。按惯例,中央和国务院主要领导、“一行三会”的高层、各省省委书记或省长会参加,一般为期两天。会议主要讨论金融监管体制顶层设计、 ...刚刚过去的周五周六,有一件大事:五年一度的全国金融工作会议,在北京召开。1997年以来,全国金融工作会议每五年召开一次。按惯例,中央和国务院主要领导、“一行三会”的高层、各省省委书记或省长会参加,一般为期两天。会议主要讨论金融监管体制顶层设计、银行体系改革、金融风险防范等重大战略问题。可以说,这次会议,信息量很大,兼具“风向标”与“压舱石”意义。问题从2012年第4次全国金融工作会议以来,已经过去了五年时间。这五年内,国内外经济金融形势呈现出新特点,也暴露出新问题。比如,中国经济也呈现“三期叠加”的新特征,步入新常态。除GDP进入中高速增长期外,固定资产投资增速从20%以上下降到10%;传统工业部门产能过剩,去杠杆、去产能、去库存矛盾突出;又如,过去为应对实体经济疲弱,宽松货币政策、金融制度创新应运而生,但配套的监管和改革没有跟上。由此,货币资金大量涌入资产领域,推高资产价格泡沫。2014年以来,监管缺位和流动性驱动下,先后吹起股票牛市、债券牛市、期货牛市,一二线城市房价飙涨。期间也先后发生股市异常波动、债市期市暴跌;2016年10月政府密集出台楼市调控政策后,房地产逐渐降温。防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。十八大以来,防控金融风险的重要性、守住不发生系统性风险的底线被反复强调。为了维护金融安全,就必须准确判断风险。“防风险”、“去杠杆”等关键词,也频繁出现在中国最高级别的会议和场合。杠杆金融杠杆从何而来?风险又在哪里?这其中逻辑并不深奥,但是实践操作起来的叠加因素就非常多。加杠杆本质就是加负债。金融业天然具有加杠杆的动力,这是因为金融机构自有资本金较少,需要通过主动负债吸收资金、做大资产规模来赚取利差。我国利率市场化完成后、利差被压缩的形势下,就更是如此。以银行为例,一边通过负债端吸收公众存款、发行理财产品,一边通过资产端配置贷款、债券和非标准化资产,赚取利差。在利润最大化的经营目标下,只要有利差可赚,银行就尽可能的扩大规模。金融加杠杆,理想的情况是投向实体经济,满足实体的债务融资需求。但在实体经济杠杆率不断攀升、投资回报率边际下降的时候,资金就会回到金融体系内自我空转、自我膨胀,也就是“脱实向虚”的现象。金融加杠杆,离不开货币宽松的环境。这些年,从中央银行、商业银行、非银金融机构、实体企业到居民,都成为了加杠杆的主体;加杠杆的渠道,则又有银行表内表外、信托、券商资管、基金专户、基金子公司、保险等。现在中国的杠杆水平如何呢?方正证券的研究数据显示,银行表内杠杆,由2013年的14.99倍增长到2016年底的18.79倍;表外杠杆,由2.01倍增长至4.92倍;券商杠杆,由2014年底的8.63倍增长到2016年底的10.72倍;保险杠杆,由2014年底的7.04倍增长至2017年1季度的8.18倍。这会带来何种风险呢?123 / 3 页下一页

央广网北京7月18日消息 据经济之声《天下财经》报道,全国金融工作会议周末顺利闭幕,五年一度的全国金融工作会议,可以说是金融领域的政策“风向标”。针对目前我国金融业发展现状,这次金融工作会议定下了“坚持稳中求进的工作总基调”,指出:要“遵循金融发展规律,紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。”

一、金融监管的脉络和逻辑

包商银行事件引起市场广泛担忧,关于金融供给侧改革的讨论也多了起来。但其实金融供给侧改革从2016年就开始了,近期的事件仅仅是过去改革政策的延续而已。如何看待包商银行事件以及金融供给侧改革,我们还是需要放到一个更大的历史背景下去理解。

那么,怎样理解这次会议传递出怎样的金融发展新动向?未来五年,我国的金融政策重点在哪里?又将如何影响国民经济?《天下财经》节目带来系列解读,今日聚焦:化解金融风险,要抓住哪些关键环节?

近十年是我国金融行业发展最快的时期,尤其表现为金融行业增加值在GDP的比重持续攀升。不过,金融体系在发展过程中也出现了一些问题,比如链条日益复杂,一些所谓“创新”逐渐脱离实体、沦为纯粹的监管套利等。2016年中央经济工作会议提出,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险,开启了本轮金融严监管的大潮。

银行天然爱杠杆,2016年之前疯狂扩张

去杠杆和控风险是主要抓手

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银行天生偏爱杠杆、偏爱规模扩张。从理论上来说,银行通过负债端吸收存款或者发行债券,相当于从别人那里借入钱并支付利息;通过资产端发放贷款或者购买债券,相当于向别人借出钱并收取利息。

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。在全国金融工作会议上,习近平主席指出,要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。

为什么会出现如此大的政策取向的变化?我们首先以2008年金融危机爆发为起点,对近十年来金融创新与监管的历史脉络和逻辑进行梳理。

银行主要赚取的是资产端和负债端利率的差价,在利差一定的情况下,银行最大化利润的重要手段是做大资产和负债的规模,所以银行是天然偏爱规模扩张、偏爱加杠杆的行业,其实金融机构大都是如此。

金融稳则经济稳。而要“整治金融乱象”,主要的抓手就是金融“去杠杆”和“控风险”。

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而对银行监管的核心也主要是对银行规模扩张速度和杠杆率的监管,比如资本金充足率的分子是资本金,分母是加权后的资产,资本金充足率的本质就是杠杆率,监管资本金充足率就是在监管银行的杠杆水平。

金融杠杆从何而来?风险又在哪里?其中逻辑并不深奥。金融业天然具有加杠杆的动力,通过主动负债吸收资金来赚取利差。但在实体经济杠杆率不断攀升、投资回报率边际下降的时候,资金就会回到金融体系内自我空转。方正证券的研究数据显示,银行表内杠杆,由2013年的14.99倍,增长到2016年底的18.79倍;表外杠杆,由2.01倍增长至4.92倍。

1、2008~2011年:缘起

在2016年之前,金融监管相对偏松的时候,中小银行规模扩张的冲动是非常强的。传统银行吸收存款会受到支行数量的限制,发展速度会相对较慢。为了实现规模的快速扩张,中小银行更多是通过回购、同业存单、同业理财等金融负债,来获取资金。

加杠杆过度会带来系统性风险,比如流动性风险和信用风险。还有,房地产和金融业务相互渗透风险交叉,一旦地产出问题,银行业和经济体的系统性风险就在所难免。

①2008年:缘起四万亿

同时,银行资产端通过购买其他银行、非银金融机构发行的理财、资管产品,间接投资于收益率相对较高的信用债和非标资产。采用这样的模式,中小银行规模飞速扩张,例如2014~2016年间我国小型银行总资产年化增速高达25.5%,中型银行18.4%,远远高于大银行的10.7%。

把国有企业降杠杆作为重中之重

金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。面对来势汹汹、号称百年不遇的全球金融危机,中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。按照当时的初步匡算,实施这十大措施,到2010年底约需投资四万亿元。然而事实上,地方政府等配套投资规模远远超过了四万亿。

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国有企业是国民经济发展的中坚力量,因此,会议提出:“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。中国人民大学中国发展和改革研究院教授宋立非常赞同这一决策:“杠杆率偏高,一些僵尸企业大量占用资金,效率很低,它就会产生一些风险。过去二十几个季度,银行不良资产余额在上升。”

四万亿投资对经济增长的拉动作用立竿见影,加上当时宽货币、宽信用的刺激政策,房地产市场被激活,而城投平台模式也如猛虎出笼。前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强,后者具有地方政府的隐性担保,加上四万亿对制造业投资的带动,这些重资产行业的崛起,共同撬动了庞大的实体融资需求。

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地方政府债务终身问责

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在短时间内规模大幅扩张的同时,中小银行也积聚了一定的风险。流动性风险和信用风险是银行天然要面对的最主要风险,而在激进扩张期间,这两种风险都明显被放大。一方面,当时中小银行负债端发行的理财、同业存单的期限基本都在半年以内,3个月期限的最多,而资产端投资的非标、信用债的久期却都非常长。

会议还提出:严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。这种风险被明确说明要“属地处置”,也就是说,在哪儿发生的风险,哪儿监管。中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才说,“问责制,建立长期的终身追责机制,形成对地方政府短期行为的有效制约,因此要从源头上抑制地方政府的盲目冲动所导致的债务风险。”

②2009-2011年:请神容易送神难

通过期限错配的办法可以赚取期限利差,但期限错配越严重,银行面临的流动性风险也越高,一旦负债端不稳定,资产端也面临被抛售的压力,且投资的资产变现起来并没那么容易。

防范金融风险出现多米诺效应

2010年房价飞涨、通胀升温,地方政府债务问题浮出水面,刺激政策开始退出,央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度,同时加强了对房地产的调控。房地产行业融资开始受到限制,银监会拟定了地方融资平台名单,房地产和城投平台表内贷款全面受到抑制。但基建、房地产等投资周期都较长,已投资项目不能半途而废。

另一方面,大量资金绕道进入泡沫领域,也放大了银行承担的信用风险。风格激进的银行会投资更多的中低等级信用债、非标资产,大部分流向了房地产、城投等领域,放大了整体经济的泡沫和债务风险。

此外,会议还决定“要严密防范化解流动性风险、信用风险、影子银行业务风险、资本市场异常波动风险、保险市场风险、房地产泡沫引发金融风险,防范金融网络技术和信息安全风险。”宋立认为,一揽子方案是为了防范金融风险出现多米诺效应。

在此背景下,融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道,银信合作开始成为绕道方式,银行开始通过信托计划向房地产企业甚至地方政府融资平台输血。

尤其是过去几年,银行为了规避监管,更多是通过券商、基金、信托等金融机构的通道进行投资,带动非银金融机构规模也快速扩张,但受到的金融监管却相对有限,机构间的责任并不清晰,孕育了一定的风险。

宋立表示:“金融市场是一个有机整体,它是相互关联的,一些风险也具有一定的传染性,尤其是影子银行业务,它本身就是跨行业,跨市场,跨区域的,所以一旦有一些风险暴露,会引起一些连锁性反应。因此,对于这些问题,要高度重视,需要出台一揽子的解决方案。”

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提高金融监管层级

2008年底,银监会开始发文规范银信合作,包括08年12月发布的《银行与信托公司业务合作指引》、09年12月发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、10年8月发布的《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》、以及之后发布的多份文件。政策严格要求融资类业务余额比例、银信理财合作风险资本计提等,并要求银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内。与此同时,票据违规操作也曾是绕开信贷额度的重要方式,在2011年也遭遇了监管机构的严厉打击。

金融监管收紧,小银行扩张受限

除此之外,防风险还需要改革监管机制。客观上说,国内的金融监管水平还有很大提高空间。中国社科院学部委员王国刚分析认为,单一的监管主体已经无法对被监管机构的业务范围全覆盖,监管真空就会有监管套利。

但是一系列监管却催生了同业创新,各种创新模式层出不穷,均为绕过监管。例如为规避2010年72号文关于理财资金不能委托给信托公司的要求,以及2011年银监会禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等,2011年之后银信合作开始假借“信托收益权”名目。

2016年下半年以后,政策重心逐步转向防风险,金融监管全面收紧。例如2016年下半年至2017年全年,银行间资金利率被大幅抬升,明显提高了金融机构期限错配的成本,遏制了金融机构借短放长加杠杆的冲动。之后央行又先后将表外理财纳入广义信贷考核,将同业存单纳入宏观审慎评估考核,从负债端限制银行的过快扩张。

王国刚说,因为一行三会各担其责,但是现在有很多金融活动和金融产品,具有多种金融性质,单一的金融监管部门管不了整个产品。比如2015年的股市波动,那些配资平台在很大程度上就是非金融机构所干,可金融监管鞭长莫及。所以从这个角度来说,中国的金融监管应该从原来机构监管为主,转向功能监管为主、行为监管为主,需要有效协调一行三会的监管活动。

再后来为规避各种监管,又衍生出信托受益权三方转让模式、自营资金投资信托受益权模式、借道标债模式、信托受益权卖断模式以及“代销”模式等等,不断上演“猫捉老鼠”的游戏。由于机构监管远远跟不上金融混业的步伐,监管套利花样百出,影子银行在“创新”中不断壮大。

针对非标、通道的监管政策也相继落地,从资产端限制银行扩张的渠道,解决了银行绕道非银规避监管的问题。2017年开始酝酿并于2018年落地实施的资管新规,更是对打破刚兑、期限匹配、资金池管理、多层嵌套等问题都做了规定,全面统一了金融监管的原则和标准。

因此,本次会议的一项重磅措施是:设立国务院金融稳定发展委员会。提高金融监管的层级,以“一盘棋”的思维和手段来保证国家金融稳定。

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在监管收紧的背景下,中小银行增速明显下滑。2016年以后,小型银行的规模增速不断从30%左右的高位下滑到10%以内,中型银行从接近20%的水平下滑至不到8%。

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从负债端来看,金融类负债增速的放缓是最主要的拖累因素,例如小型银行同业存单、金融债券发行存量的同比增速,从之前的每年翻1到2倍,降至每年不足20%,中型银行也大幅回落。同时,表外理财增速大幅放缓,同业理财规模从最高时的6万亿元萎缩至当前可能不足1万亿元。

银行显然是整个同业创新业务模式的核心,而各个参与主体各有利益诉求。毕竟银行在客户资源等资产端拥有其他参与主体无法抗衡的优势。相比贷款,同业创新变相放贷的优势在于:商业银行存贷比上限为75%,同业创新帮助银行摆脱存贷比和信贷额度的约束;我国《商业银行法》规定:对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十,对同业业务要求更宽松;同业资产无拨备要求,同业存款多无准备金要求。

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而正常影子贷款要求按照1%的比例计提拨备,其他影子贷款要求更高;风险权重低,银行同业债权的风险权重仅为25%,而一般企业债权风险权重为100%。而信托、券商等机构都有赚取管理费、通道费并借机做大规模的诉求。信托产品和非标具有收益率高、刚性兑付等独特优势,也使得更愿意为投资者所接受。

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从资产端来看,银行委外、通道等投资业务也大幅萎缩。过去两年多时间里,银行业对其他银行的债权规模萎缩了2万多亿元,对其他金融机构的债权萎缩1万多亿元,衡量银行投资同业理财、资管产品情况的股权及其他投资萎缩了接近3万亿元。这说明金融体系内部的杠杆确实在不断去化,银行对银行、银行对非银等过去不那么规范、没有受到充分监管的一些业务,确实在本轮监管收紧后有所改观。

2、2012~2016年:演变

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①2012~2013年:银行同业创新、开启大资管时代与打击非标

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2012年房地产及制造业投资增速出现回落,海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩,中国经济增长逐季回落,通胀率持续上升,经济呈现出“类滞胀”特征。为维持经济增长,中国再度实施宽松的货币政策。

警惕但不恐慌,金融供给侧改革继续

与此同时,党的十八大报告指出,要深化行政审批制度改革,继续简政放权,推动政府职能向创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义转变。同时提出要深化金融体制改革,健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系,加快发展多层次资本市场,稳步推进利率和汇率市场化改革,推进金融创新,提高银行、证券、保险等行业竞争力,维护金融稳定。叠加了监管机构换届因素,金融创新成为热门话题。

尽管去年以来国内经济增速面临下行压力,且贸易问题加剧,但从大方向来看,金融监管并没有像以往那样大幅度放松。比如资管新规依然如期落地实施,且监管大方向并没有改变。去年以来逆周期政策发力,但从结构来看,社融增长主要还是来自于银行信贷和标准债券发行多增,非标融资依然处于监管状态。

2012年最“鼓舞人心”的莫过于5月召开的证券公司创新发展研讨会。国家鼓励金融创新,希望以此解决实体企业“融资难、融资贵”的问题,推动经济增长,同时提升金融行业整体实体和竞争力。同年10月证监会颁布“一法两则”,券商基金加入“金融创新”大军,但银行体系仍是资产的主要提供方,前者更多是承担新通道的角色(券商资管、基金子公司)。转眼间,银监会针对“银信合作”颁布的一系列监管文件效力大减,因为所有对“银信合作”的监管均可以被“银证信合作”模式绕过,多头监管的弊端再此显现。

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另一方面,“利率市场化”是当时深化金融体制改革、金融自由化的重要组成部分。然而利率市场化下借贷利差压缩,银行传统借贷业务的盈利空间收窄,这与银行作为微观个体的逐利本能产生矛盾。为了弥补传统借贷业务上利润的减少,银行也开始扩张表外业务。银行积极开拓所谓轻资产的同业业务,正好与实体在表内压抑的融资需求一拍即合。

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但金融创新除了满足实体融资需求、增强我国金融行业实体的同时,也出现了“虚胖”的现象。银行理财、券商资管和基金子公司等逐步崛起,推动了大资管或泛资管时代的到来。但推动规模扩张的因素当中,主动管理业务占比并不高,通道业务往往成为规模扩张的主要贡献因素,在某种程度上取代了银信渠道。

这是因为弱刺激、强改革仍是政策的主要基调。从内部来看,当前各线城市房地产价格都已经飙升至高位,居民杠杆率偏高,地方政府债务风险凸显,进一步刺激的空间有限,继续改革开放才是激发经济增长活力的关键。从外部来看,推进改革开放也会获得更多国际支持,缓解压力。

银行资产负债表在同业创新过程中结构发行了明显变化。票据和信托受益权买入返售等本质上是“影子贷款”业务,推动了银行资产端的扩张,导致贷款额度、存贷比限制被突破,与实体经济融资需求相连。但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀,推高利率等要素成本对民营企业景气度产生了负面冲击,恶化了经济结构。

既然不会大放水,仍会防风险,那么金融监管就会进一步推进,整顿金融乱象、规范金融机构行为仍是长期方向,这也是金融供给侧改革的重要组成部分。平衡好稳增长和防风险的关系,精准有效处置重点领域风险,深化金融改革开放,增强金融服务实体经济能力,坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战,仍是金融供给侧改革的重要内涵。

与此同时,支撑同业资产的主要是同业负债,与货币市场相连,且同质性很强、链条拉长、期现错配更为明显。从而使得致实体经济融资需求在货币市场得以迅速传导,同业业务创新导致超储超负荷使用。存款分布也出现明显变化,存款分流和同业创新派生存款都弱化了传统大行的优势。

在过去迅猛扩张,而当前经济增速放缓、监管持续的背景下,包商银行或许不会是最后一个出现问题的中小银行,部分前期扩张过快、风险管理薄弱的银行仍有可能出现问题。

2012年底,财政部等监管机构接连发布政府融资平台融资管理的文件,旨在制止地方政府及其融资平台违法违规融资行为,防范地方政府和融资平台的债务风险。对向影子银行举债、违规担保和土地融资等都做出了明确的禁止性规定。

但我们也没有必要过于悲观,一方面包商银行具有一定的特殊性,其个例的处理方法被大面积推广的概率较低;另一方面监管的目的在于教育和改正,如果因为监管过紧而导致恐慌、甚至带来一定风险,或许也并非监管希望看到的。

相应的,2013年上半年监管开始打击非标,2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》8号),政策旨在加强规范银行理财资金:规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

长期来看,资管新规的推进、金融监管的持续,对于我国经济和金融的健康可持续发展都是非常重要的。尤其是经历了企业债券、资管产品,甚至银行存款的局部违约事件后,刚兑的“信仰”逐渐被打破,未来的投融资行为也会更加趋于理性。

但是号称最严厉的银监8号文在实践中也出现了诸多绕开的途径,更严重的是,其直接起到了为“非标”正名的作用。为满足非标比率要求,银行理财开始通过增持债券扩大分母达标,而且8号文还激励了原本不做非标的银行跟进,最终反而推动了非标的扩张。当年6月底,银行间市场出现“钱荒”,其后货币政策偏紧倒逼同业去杠杆,但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势,加上存款流向同业创新行导致大行配债力量弱化,资金面持续紧张最终重创的反而是债市。

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②2014~2016年:资金空转、脱实向虚的情况增多

(作者单位:中泰宏观)

该阶段,针对同业创新的监管还在继续。14年5月一行三会加外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》,限制了银行表内资金对于非标资产的持有,对同业负债占比进行约束。同时,“堵偏门”的同时“开正门”,房地产等获准重新开始以公司债等形式进行融资,而地方债置换也开始拉开序幕。15年3月,财政部公布,经国务院批准,财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度,允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券,由于表内金融抑制所进行的同业创新阶段性放缓。

第一财经获授权转载自“lixunlei0722”微信公众号

值得一提的是,11、12年开始发行的高收益信托产品在这一阶段大量到期,多数没有续作。这些资金又不愿意回到表内以低吸的一般存款的形式存在。当股市出现上涨势头之后,这些资金涌入股市显然起到了推波助澜的作用。

在这一阶段,同业创新面临的宏观背景与先前较为相似。

1、货币宽松。2014年欧债危机继续恶化,全球货币宽松来临。与此同时,国内经济持续走低,通胀下行,M2增速大幅回落,监管政策趋严,共同推动了货币政策调整转换。为应对外汇占款系统性流出和经济下行风险,央行开始打造利率走廊管理,资金面波动性大幅降低。

2、银行盈利压力和冲动加大。2012年后利率市场化加速,2015年已经基本完成。利率市场化下借贷利差压缩,银行传统表内业务盈利空间收窄。此外,受制于经济增速下行,实体融资需求疲软,银行尤其是中小行受到冲击,诸多政府类项目更愿意与大行和股份行合作,三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心,纷纷发力同业和金融市场业务,甚至不惜异地设立同业中心,试图利用同业资金弯道超车。

3、地方债、城投平台再迎来发展。2015年房地产放松限购,再度出现大规模融资需求。而地方债置换在2015年正式实施,极大的改变了金融系统的资产供给类型。

4、金融混业与多头监管格局依旧。提倡创新的监管环境带来金融混业,而多头监管导致存在监管套利空间。而这一阶段的目标开始转向的股市和债市等金融市场本身。

5、股市经历了“水牛”到巨幅调整。2014年底,资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情。两融收益权、配资等为股市上涨提供了源源不断的资金。但这种牛市与实体经济表现出现了严重的背离,最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫。2015年股市出现巨幅调整,大量资金脱离股市开始转向银行理财。而在此阶段,由于一二级价差的存在,打新产品等异常火爆,资金出现了明显的脱实向虚状况。

股市大幅调整之后,“同业-理财-委外”链条开始膨胀。14、15年,伴随流动性宽松、资金面波动降低,不少银行,尤其是中小行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆,扩大资产端,企图实现“弯道超车”。而且,2014年的127号文留下一个监管漏洞,同业存单没有纳入同业负债管理。自此,银行发同业存单买同业理财,银行理财再进行委外的业务模式兴起,新的同业链条开始形成。第一个链条:货基-同业存单-同业理财。

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货基规模持续攀升是这一阶段一个重要的现象,这与银行自营投货基密不可分。银行自营投资货基存在几方面的诉求:短端收益率高,货基实际风险低、流动性好,公募基金的免税优势。而货基的发展壮大离不开投资渠道的拓宽,同业存单功不可没。同业存单一方面是商业银行主动负债的工具,填补了3个月到1年这一区间的负债形式,俨然替代了之前的同业存款;另一方面,也是金融机构资产配置品种之一,且流动性较好、收益率高于回购甚至短融。

其中,部分银行通过同业存单融资之后又投向了同业理财赚取利差。我们看到同业理财规模在去年持续大幅增长。背后原因也是多方面的,从银行资管的角度看,同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大,但负债成本最低,销售对象是金融同业,最容易冲规模,甚至可以定制化,比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行,同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源,而大行理财中同业理财占比均很低。

从银行自营及同业资金投资的角度看,同业理财信用风险较低,收益率相对较高,资本金要求低(看期限是否超过三个月),成为缺资产环境下的难得投资工具。当然,同业存单作为银行主动负债的工具,更主要还是补充负债缺口。

这一链条并未结束,理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构,增加对债券配置需求的同时,也导致资金和风险链条大大拉长,杠杆操作和信用下沉也更为普遍。当然,理财资金池本身资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产,形成期限和流动性错配。

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除此之外,保险通过发行万能险举牌上市公司也引发轩然大波。2012年底,保监会在金融创新浪潮下同样大幅放开险资投资渠道。而在14、15年降息周期当中,保险万能险等广受欢迎,保费增长较快。

但在资金运用方面,受“资产荒”等压力影响,举牌上市公司这一操作手法进入保险公司“法眼”。尤其是,按照会计准则,若保险公司持股比例达到5%且派出董事,其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法,二级市场股价波动将不再影响保险公司的财务指标和偿付能力;如果超过20%,就可以转入长期股权投资,在权益法核算下可以提高投资收益率,同时减轻资本压力。于是,银行、地产甚至制造业龙头企业由于估值低、股息率高、股权分散等特点都成为部分保险公司举牌的对象。

在该阶段,金融乱象的另一表现是互联网金融的无序膨胀。P2P等缺少明确的监管部门,在互联网思维推动下大行其道。但各种不规范操作和风控手段缺失导致其后P2P理财案件频发。

城投和房地产融资消失匿迹了?没有,反而变得更为隐蔽了。从2016年开始,地方政府找到了新的融资渠道,比如政府购买、产业基金和PPP。其中,财政部在2017年先后发布了50号文、87号文等约束政府购买服务等融资。而产业基金和PPP中假股真债等操作也受到监管机构的关注。需要注意的是,在产业基金等操作中,理财投资的非标往往期限更长。2017年还出现了一个有趣的现象,大量的城投平台宣布退出平台名单,以便摆脱城投面临的融资约束。但投资者内心的刚兑信念真的打破了吗?

2014年之前,金融“创新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开,更多规避表内信贷规模、资本充足率等限制。但2015年之后,出现了一定的程度的空转现象,尤其是牵涉范围更加广泛。

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③2016年底至今:变局

监管变局产生的触发剂及背景:

1、金融体系膨胀无助于中国的国际竞争力提升、突破中等收入陷阱,大量的金融资源被城投、房地产、僵尸企业等低效率主体所消耗,恶化经济结构,没能有效支持供给侧改革。

2、尤其是从15年开始,对经济增长的贡献越来越事倍功半,单位社融对GDP的贡献率不断下降,并导致宏观杠杆率快速攀升。

3、金融体系日益膨胀、链条拉长,13年钱荒、15年股市调整及诸多隐患敲响警钟,容易在美联储加息等外部冲击过程中产生冲击和共振,引发系统性风险。

4、IMF及国际评级公司对中国宏观高杠杆率也有较多诟病。

而挖掘金融乱象的背后本质因素不难看出:

1、问题的真正症结源于城投和房地产的融资需求抑制。更重要的是规范地方政府投融资行为,理顺地方和中央事权和财权,打破城投隐性政府增信、刚性兑付幻想。

2、监管体系需要调整,构建真正的监管栅栏,挤压监管套利空间。在混业经营趋势下,监管体系滞后于大环境和业态发展,导致存在诸多监管套利空间。仅仅是通过货币政策倒逼或等待资产端风险大量暴露倒逼资金成本的下行,会给经济增长和金融稳定带来非常大的不确定性,杀敌一千自损八百。

3、而资本天然具有的逐利属性,也需要给予规范和约束。银行体系等层层下压指标任务,规模导向,导致微观主体被迫产生强烈的逐利冲动。通过MPA等考核指标的约束,将广义信贷增长与资本充足率相匹配,有助于微观主体制定更合理的业绩目标。而监管趋严及内部合规意识的强化,有助于杜绝将所谓创新异化成为监管套利。

4、底线思维、防范系统性风险和宽松的货币政策预期引发了道德风险。

2016年底金融“乱象”整治的大幕徐徐拉开。2016年年底中央经济工作会议就已经强调要把防范金融风险放到更加重要的位置。2017年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,回归本源、加强监管协调、补足短板。同时,着力强实抑虚,健全金融风险责任担当机制,有效处置金融风险点,增强金融监管协调的权威性有效性,强化金融监管的专业性统一性穿透性,所有金融业务都要纳入监管,加强金融监管问责。

2017年中央经济工作会议提出:“打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设”。

我们已经经历了两轮监管政策落地潮。2017年3-5月份,以银监会“三三四十”检查为代表是监管政策落地的第一波高峰。而近期我们再次迎来了监管政策的落地潮,包括一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件、银监会《商业银行大额风险暴露管理办法》、银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等等。具体监管政策我们将在后文做详细说明。

金融防风险初见成效,但仍任重道远。银监会主席郭树清在人民日报专访中阐述了金融防风险的目标。对照这些目标我们不难发现,金融防风险已经初见成效,表现为同业理财得到了明显的压缩,而银行资产增速、M2增速明显放缓,显示出金融脱实向虚、内部循环的状况得到了初步的遏制。交叉金融产品规范已经在路上。而拆解影子银行,进行存量清理,降低企业杠杆率、配合地方政府整顿隐性债务等仍任重道远。

二、近期监管政策重塑金融体系

十九大提出中国特色社会主义进入新时代,我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾,我们也亟需与新时代特征相切合的金融体系。正如金融危机之后,美国《多德-弗兰克法案》建立了一个新的金融监管框架,重塑了美国的金融监管体系和金融市场。过去一年多来的金融防风险、严监管也将逆转过去十年金融自由化的进程,重塑中国的金融体系。

而近期密集出台的监管政策无疑将加速金融生态链重塑的进程。一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件,规范债市机构参与者行为、债券代持业务、债券杠杆率水平、流动性要求。

银监会《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见稿,中长期约束同业业务发展空间,短期“匿名客户”容易引发货基、同业理财赎回压力和债市、ABS抛售压力。

银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定规范委托贷款、信托贷款等,非标将遭遇围追堵截,通道业务将遭遇重创。而资管统一监管新规仍有待正式落地,银监会之前颁布的流动性管理新规推动银行资产端回归传统的贷款和债券业务、负债端重视一般存款和长久期同业负债。

1、金融监管体系和框架的完善

通过梳理金融“乱象”的十年历程,我们不难看到背后的症结。之前由于中国采取的是分业监管模式,更多是机构监管,导致经常出现监管的“短板”和空白区域,成为监管套利的着力点。而金稳委成立之后,监管模式开始重视职能监管和行为监管,套利空间将大大挤压。

金稳委的成立意义重大,意在真正构建机构监管、职能和行为监管相结合的监管栅栏。2017年11月8日,国务院金稳委成立并召开第一次会议。会议明确了金稳委的主要职责,通过了金稳委近期工作要点,继续坚持稳中求进的工作总基调,坚持稳健货币政策,强化金融监管协调,提高统筹防范风险能力,更好地促进金融服务实体经济,更好地保障国家金融安全,更好地维护金融消费者合法权益。

金稳委的成立有助于构建统一协调的职能监管、行为监管体系。金稳委成立之后,监管协调将明显加强,监管空白区域将明显减少,监管套利空间将大幅压缩。

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货币政策在过去两年也逐步转变为双支柱,MPA直接通过资本充足率约束银行广义信贷扩张速度,货币政策中性偏紧叠加MPA倒逼金融去杠杆。传统的货币政策更多着眼于通胀和经济增长。但金融危机的经验表明,通胀虽然没有升温,但金融市场和资产价格的无序膨胀也可能催生系统性风险。因此,有必要构建宏观审慎评估体系来防范金融市场杠杆和顺周期行为。

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监管的逻辑已经发生了巨变,从机构监管向职能监管、行为监管转变,摆脱“父爱主义”,从而构建真正的监管栅栏。银监会2018年4号文明确表示,要突出“监管姓监”,将监管重心定位于防范和处置各类金融风险,而不是做大做强银行业。而负面清单制度导致银行违规无处遁藏。机构的股权结构、合规文化、责任人制度加强内部约束。

除此之外,银监会要求强化银监会各机构监管部和各银监局督促指导工作职责。改变应罚未罚及处罚偏松偏软等问题,要形成“整改-评估-整改”的工作机制。证监会也从15年股市大幅调整之后,大力打击各种违规操作行为,整顿市场秩序,并收到积极成效。

货币政策、MPA与监管政策之间的协调配合加强。三者各司其责,货币政策着眼于总需求管理,侧重于经济增长、物价水平稳定等目标。而MPA宏观审慎评估体系是吸取了金融危机的教训,目标在于熨平经济周期(business cycle),也要应对金融周期,抑制杠杆和顺周期行为,目前该体系仍在探索当中。

当然,比如MPA与监管政策之间的重叠部分如何协调避免监管政策本身之间的冲突,又如监管政策对传统货币政策的扰动,这些问题仍有待在实践当中加以改进和完善。

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2、金融体系去杠杆、去通道、去链条

①优化金融资源配置,增强金融服务实体的能力

全国金融工作会议强调,要让金融回归本源,服务于经济社会发展,把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点,更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。在过去十年,城投、房地产和僵尸企业占用了大量的金融资源。而在金融系统重塑的过程中,金融与实体经济之间的关系也将重新调整,减少对城投、房地产等的支持,需要推动金融资源向供给侧改革中的补短板方向倾斜。

而信贷作为金融实体经济最直接的指标也备受重视。而这恰是本轮债市调整与2011年的最关键区别,这次的金融防风险、去杠杆好比一次地震。震中是同业链条,距离震中越远的股市、信贷市场冲击幅度越小。但是,直接融资在此过程中也遭遇重大冲击,信用债净供给在2017年出现了净减少,不少企业融资渠道从债转贷。

②金融体系去杠杆、去通道、去链条

如前述,在过去几年,金融链条不断拉长,结构日益复杂,导致风险识别难度大大增强,孕育系统性风险。而在新的监管要求之下,金融体系内部需要去杠杆、去通道、去链条,减少嵌套并提高可穿透性,金融体系监管套利空间大幅压缩,金融自由化趋势已经逆转,金融机构将还原反本、重回主业。

③通道业务的黄昏,泛资管行业从虚胖到瘦身

根据央行的统计口径,泛资管行业已经达到102万亿之巨。泛资管行业的快速发展阶段始于2012年。但虽然规模庞大,但实际“含金量”不足,通道业务导致“虚胖”的状况比较普遍。在当前去杠杆、去通道、去链条的过程中,通道业务首当其冲,未来将逐步萎缩。

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④金融行业“集中度”将提升,规范者生存

在行业调整和收缩过程中,无论银行理财还是委外,集中度上升是大概率事件。以银行理财为例,之前中小银行之所以能与大行、股份制行竞争,主要就在于依靠非标等高收益资产来支撑高负债成本,并得益于资金池模式来扩张规模。

但未来,一方面,非标等操作空间越来越小,在资产端做文章的难度越来越大;另一方面,三单独管理、去资金池化;均将压力倒逼重回负债端的比拼,谁的负债端融资成本低,谁就是赢家。显然,大行无疑凭借网点等优势将在竞争格局中占据上风。这一幕与去年过程产能行业供给侧改革导致实体行业集中度提升存在某种程度的相似。除了比拼负债端优势,还看主动管理能力。因此,这一过程中,也有会精品化、特色化机构脱颖而出。但打破刚兑后,理财和委外市场,或是强者恒强的故事。

公募基金等作为行业内最为规范的群体,过去多年经历过净值化等洗礼,受冲击程度最小,可能是金融体系重塑过程中的受益者,至少将赢得更公平的竞争环境。不过,短期的关键视资管新规对于“净值化管理”的具体确定。

3、金融机构业务回归本源

①银行表内资产端和负债端摆布难度均增大,补充资本金压力大增

银行资产端更加重视信贷且摆布空间减小,负债端更加重视一般存款和长久期同业负债。银行等金融机构资产端的摆布空间越来越逼仄。一方面是MPA考核直接约束广义信贷扩张速度及资本充足率,另一方面去年主要靠压缩票据和同业资产。但今年继续压缩的难度增大,而且非标和委托贷款等存在回表压力,导致表内资产端腾挪难度越来越大。

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与此相似的是,负债端的情况大同小异,银监会流动性新规等倒逼向一般存款和长久期同业负债倾斜。而央行拟于2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比考核,主要针对资产规模5000亿元以上的银行与期限1年以下的存单,同时设置存单的发行额度限制,均在堵127号文的漏洞。部分中小银行面临较大的负债端调整和腾挪压力,在此过程中需要谨防流动性和资金链断裂风险。

银行补充资本金的压力将大增。一旦非标等融资需求入表变成信贷资产,就要消耗更多的资本金,派生存款消耗超储。表外藏匿不良资产的难度将大幅提升,局部的坏账风险加大。但问题是,银行补充资本金的途径仍不通畅,股权融资的难度较大,通过理财甚至互持等方式消化二级资本债、优先股等难度也较以往有所增大。

②银行理财将进入痛苦的调整期,不再是“买买买”的力量

银行理财规模增速将明显放缓,结构化产品受到更大限制,资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性,降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期,从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施,均有可能牵制理财发展的速度。事实上,银行理财今年受制于同业理财萎缩、成本压力,规模增速已经放缓,未来这一趋势将延续。

而从银行自身而言,MPA考核等已经将表外理财纳入其中,本身也会降低对银行理财发展速度的诉求。此外,银行理财资产配置方向需要作出调整,投资非标面临的制约加大,势必需要逐步提升纯债的配置比率。

对银行表内有较强的联动效应,房地产等融资渠道将收窄。银行表内不再允许开展资管业务,保本理财成为过去,关注大额存单、结构性存款等替代产品的发展。与此同时,理财等泛资管发展速度放缓,中短期弱化理财中间业务收入。中长期看,有利于银行负债端的稳定,表外融资转表内趋势继续。但非标如果受到更严格限制,中小银行坏账暴露风险有可能有所加大。房地产等融资渠道收窄,融资成本有可能将提升,资金断裂风险加大。如果“非标”的灰色地带明确,需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。

监管套利等空间将大幅压缩。嵌套和通道业务的限制,有利于降低金融同业杠杆。金融监管政策的有效性、约束力加强,货币政策的传导机制有望更为顺畅。监管政策越严格,货币政策传导越顺畅,央行调整货币政策的制约就会越少。

③其他金融机构:几家欢喜几家愁

整体来看,资管行业业态有可能因此发生巨变,金融生态重塑推进。首先,风风火火的大资管膨胀年代将落幕,将经受优胜劣汰的洗礼,进入规范发展的新时代。其次,行业竞争格局方面,银行理财发展速度放缓,通道机构面临萎缩,公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境,私募基金前途未卜;对于结构性私募产品,由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求,未来难有发展空间。

再次,对于信托而言,通道类业务下降、降杠杆,鼓励业务重心在利用信托制度优势下,回归财产权信托、事务管理信托等业务;最后,规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施,都将颠覆现有资管业态。

此外,互联网金融将纳入统一监管框架当中,从野蛮生长时代进入到规范发展时代。

4、利率市场化进程的调整与推进

中国的利率市场化改革已经推行了二十余年,存贷款利率等关键领域都已经取得了实质性的推进。但新的挑战已经出现,对推进利率市场化也可能是一个契机:

第一,在金融严监管的大环境下,同业存单等管理将进一步规范和完善,也有助于带动市场的无风险收益率下行;

第二,银监会流动性新规和资管统一监管办法将带来新的挑战,比如对一般存款的争夺更趋激烈,但存款利率与市场化利率的水位差仍大,存款利率上浮40%的上限明显在新形势下有所不足。而表内保本理财如果成为历史,结构性存款和大额存单能否完全予以替代?

第三,面对资金面“黑犀牛”,央行利率走廊管理将如何推进,新的利率锚在哪里?如何完善利率的传导机制?都有待于时间来回答。

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